《胭脂水粉》以三十年代香港为背景，描述一个大家族里二世祖祝有业（陈豪饰）如何经历家业兴衰，自甘堕落后再发奋图强重振家园的故事。有业与当家（黎姿饰）振兴产业“镜花堂”，一间卖胭脂水粉的店子，同时他又与吴以方（蒙嘉慧饰）、汪晓晴（陈敏之饰）发生一段纠缠不清的三角关系。另一方面，汪晓辉（唐文龙饰）为了寻妹而进入祝家，并在祝家与祝明敏（曹敏莉饰）发生一段情。当中嫂子宋云裳（向海岚饰）又从中挑拨离间，尽显大家族中的恩怨情仇……

镜花堂掌权人祝满山把家业发扬光大视为毕生成就，满山髮妻已逝，有两子两女。长子有成是父亲生意上的左右手，被视为镜花堂的继承人。二子有业，好逸恶劳，不喜欢受束缚，认为有大哥协助父亲打理生意，自己全心周游列国玩乐。三女明惠，具有才能，但因父亲认为男尊女卑，所以明惠不能插手家业。明惠侍父至孝，满山却一直对她比较冷淡。四女明敏，活泼好动，思想前卫，经常挺身而出反对当时社会不公平事，要为弱势社群争取福利。

　　满田乃满山之弟，一直对镜花堂虎视眈眈，奈何因是庶出，无从取得实际权力。其妻李雅仙，是「满园」的当家，为人精刮麻利，一直想帮丈夫夺权。

　　满山小姨吴路笑容，终日拉拢女儿以方和有成，大条道理认为以方当了满山的大媳妇，便是最好的报恩。以方看不起有业终日游手好閒，有业则觉得以方事事过份认真执着，二人经常斗嘴。

　　有成介绍女朋友宋云裳给满山认识，一心以为父亲会接受云裳，谁知阴差阳错被有业揭破云裳在女子茶室做茶花。满山认定云裳是同一类人，坚决反对有成与她来往。有成不爱江山爱美人，打算和云裳私奔。孰料有成起行前发生意外，被塌下来的骑楼压毙，有业与明惠向满山讲出云裳有了大哥的骨肉，终劝服满山答应让云裳入门。

　　有成辞世，有业无奈接替有成位置，有业见主要顾客多数是烟花女子，故集中火力以她们为销售对象，以方因政府将会全面禁娼而极力反对，但有业一意孤行。政府於35年6月30日下令全面禁娼，镜花堂生意一落千丈。满山立即回港救亡，满田落井下石责有业不听意见，满山不再让有业沾手大生意，有业自信心大受打击。就在这个低潮时候，有业邂逅了汪晓晴。晓晴温柔体贴，经常开解有业，二人迅即堕入爱河，有业还金屋藏娇。满山暗地里收买晓晴，给予巨款要她离开有业，晓晴答应，有业晴天霹靂！

　　满山爆血管，被急送入医院。满田与雅仙拿着鸡毛当令箭，阻止有业探望满山。永华宣读遗嘱，满山把所有家业交由满田负责託管，明惠等觉有诈，但苦无証据。满田等故意奚落侮辱有业，令有业一时气愤，离家出走。有业自暴自弃，幸得明惠、明敏及以方的激励，终痛定思痛，重新振作。眾人终於找到冒签遗嘱的証据，满田把镜花堂交回有业管理，其实满田早已暗中移走大部份资产。满田成立水月堂，狙击镜花堂的生意。晓晴之兄晓暉指责有业是杀害晓晴的兇手，一定会找到証据指控他，晓暉却遇害身亡，矛头直指有业是兇手，以方等合力帮他洗脱。以方帮助有业重振家业时不知不觉已爱上了他，晓晴却再度出现。

　　明惠投入镜花堂业务，表现出色，更令国昌自惭形秽。国昌有外遇，明惠不能原谅，坚持与国昌离婚，自此明惠更寄情工作，把镜花堂业务扩张，加设美容院。其后明惠又发觉云裳有些不对劲，叫有业提防，但有业不相信。但原来明惠真的是目光如炬，云裳并非如表面般慈祥，每日对镜添粧不过是掩饰内心狠诈。原来云裳以为有业为了家产，刻意害死有成，更险些令自己小产，生女后见眾人狰狞嘴脸，更令她誓要为女儿夺回应得的家财！何强与晓晴的天仙局是云裳主使，晓暉亦是她杀害欲嫁祸有业！云裳不断挑拨离间有业与明惠，险些令水月堂有机可乘......